人们常说：“我好后悔办了什么事”或者对某件事感到十分后悔，那人们投资失败之后还会对其感到厌恶是怎么回事呢？

  而后悔心理来源于投资者将所处的现实状况与过去可能选择的状态作比较所产生的结果当投资者回顾自己的决策行为时发现，若当初选择其他备择对象现在会取得更好的结果，那么其就将形成后悔心理，后悔曾经所做的选择。

  而当投资者的实际决策结果高于原本可能的其他选择产生的经济后果时，其形成的则将是欣喜心理。

  因此，投资者的决策行为不仅与各种选择所能获得的结果有关，也会受投资者的后悔和欣喜心理影响，集中体现为投资者由于害怕后悔而想尽方法避免后悔的发生。

  后悔心理是比较过程和反事实思维的交叉结果，并且其也使得决策者更加关注当前的状况，从而刺激决策者在选择时采取一定的措施避免类似后悔情绪的产生。

  后悔理论如果说预期效用理论中的决策偏好是建立在期望上，而非预期效用理论中有代表性的前景理论的决策偏好是建立在前景上，那么后悔理论的决策偏好则是建立在行为上。

  后悔理论为分析决策者行为模式提供了新的理论依照，也为解释经济现象提供了新的视角。

  从这个意义上讲，后悔心理有助于决策者建立良好的选择反馈机制。在 Bell 的研究中，其将后悔和对立的欣喜两种心理因素结合，以多因素效用理论为起点，扩展了 V. N-M 效用函数，通过增加效用函数中备择对象取得结果的方式来刻画投资者偏好，并将后悔和欣喜心理定义为实际选择结果与备择对象产生结果的差值，若差值为正，则是欣喜心理；差值为负，则是后悔心理的研究结果与 Bell十分相似，其同样指出后悔心理会影响投资者的决策行为。

  研究表明，投入资金的人在不确定性条件下的决策选择取决于期望均值和损失风险的大小。

  然而，也只是对后悔心理怎么样影响投资者决策进行理论描述，更多关注的是加入后悔因素的投资者行为对预期效用理论失败的解释，并未做进一步的实验性分析。

  将后悔理论由有限个备择选项拓展至无限个备择选项的情形，根据后悔理论的思想，决策者的选择将会受实际结果和后悔情绪的影响。

  后悔理论的出现在实验经济学中能够解释参与者的偏好反转现象，在金融市场中可以解中国股票市场投资者失望厌恶资产定价研究20收益率是相互独立的。

  学者们在研究中逐步发现了一些能够预测资产收益的指标，因此资产定价领域的一个极具魅力和挑战性的课题就是探寻可以预测资产收益的因子。

  考察收益预测性中市场收益因子代表性的成果是由 Shar提出的资本资产定价模型，其认为个股收益与市场组合风险溢价紧密关联，并利用风险敏感系数β来计算股票的期望收益率。

  模型的出现为预测股票收益提供了新的方法，因此其也被视为现代价格理论的基础。

  尽管随后的资产定价研究十分丰富，但我们大家可以看到的是，根据市场收益来解释股票预期收益的思想一直保留了下来，主要体现为刻画市场收益的 MKT 因子几乎包含在每一个相关的资产定价模型中。

  中国股票市场投资者失望厌恶资产定价研究18对象结果，失望理论的参照点是决策者的预期结果。

  尽管失望理论考虑了失望心理在决策者效用函数的作用，强调了决策者个人心理对其行为的影响，为深入认识决策者非理性行为提供了较大的帮助，然而其也存在一定的缺陷。

  首先，失望理论并未对预期的失望心理进行公理基础性的直接验证；其次，即便失望心理会降低投资者的主观效用、喜悦心理会增加投资者的主观效用，但这种影响究竟有多大并未明确指出。

  作为非预期效用理论的分支，其描述了投资的人对上升不确定性和下降不确定性的不对称偏好态度。

  研究根据结果得出，投入资金的人在面对相同程度的失去和收获时，失去带来的痛苦要超过收获带来的喜悦。

  该理论为解释阿莱悖论提供了一个直观的依据，成为替代预期效用理论新的方法。

  至此，作为一个新的风险偏好概念的“DisappointmentAversion”正式被确立，由此引发的研究也逐步深入。

  Routledge指出失望厌恶模型没考虑到资产的动态收益，于是其将原模型中的单参数扩展至双参数，得到了广义失望厌恶模型。

  GDA 模型表明，只有当博彩的结果充分小于确定性等价时，投资者才会感到失望，而确定性等价与失望厌恶系数有关。

  这种强调极端尾部值的观点与金融市场中一些风险度量方法如 VAR、ES 的研究逻辑是一致的。

  失望厌恶理论的出现促进了失望理论在经济生活中的应用，失望厌恶概念也由此被广泛使用。

  Jia拓展了Bell的失望理论，提出更为一般性的决策失望模型，通过数值模拟刻画决策的积极结果和消极结果对偏好造成的不对称影响。

  Ang et al.考察了失望厌恶心理对股票市场和债券市场静态投资组合和动态投资组合的影响，研究之后发现，失望厌恶心理会影响跨期资产保值需求和资产分配状态的依存关系。

  Gill使用实验方法测试代理人在真实努力顺序任务中是否会厌恶失望，根据结果得出，失望厌恶情绪在相互比较中形成，并且失望厌恶心理将产生一种沮丧效应，即当参照对手更加努力工作时，其会因为厌恶失望而松懈下来。

  Qian探讨了失望厌恶对顾客战略购买行为和公司定价、配给决山西财经大学博士学位论文17释投资者的羊群行为和处置效应等。

  投资者为了回避曾经做出错误决策导致损失和后悔，其对下跌的股票不是及时止损，而是继续持有。

  此外，当大量投入资金的人在同一投资决策上遭受损失时，单个投资者自身的后悔心理反应会有所降低，这将促进了投资者从众行为的蔓延，使得股票市场羊群效应产生。

  失望理论后悔心理在人们的经济生活中是都会存在的，随着后悔理论的逐渐完备，Bell提出，后悔心理并不是投资者决策过程中产生的唯一心理，除后悔和欣喜因素外，其衍生的失望和喜悦心理也会影响投资者的决策行为。

  失望心理是决策者在参与过程中面对实际发生的结果较差或者未达到预期结果而产生的一种消极情绪，其与喜悦心理相对应，都是人类后天所形成的一种认知情绪。

  与后悔心理有所差别的是，失望心理不仅与自身特征有关，也会受外部决策环境的影响。

  在不利的市场环境中，即便决策者做出正确的行为选择，其同样可能因为市场环境的萧条而造成预期落空，由此产生失望情绪。Bell 指出，由于决策者会对潜在的不确定性结果有所预期，因此在效用函数中应该加入失望和喜悦心理因素，从而更好地解释违背预期效用理论的相关悖论和违背资本资产定价模型、有效市场假说的相关金融市场异象。

  为了描述决策者在不确定条件下选择的心理反应，Bell 构建了一个简化的线性模型，认为决策者的总效用等于经济收益与心理满意度之和。当实际结果好于期望结果时，决策者会出现喜悦心理，此时其心理满意度为正，反之当实际结果差于期望结果时，决策者将出现失望心理，此时其心理满意度为负，并且实际结果与期望结果的差距越大，决策者感受到的喜悦和失望情绪越强。

  有趣的是，Loomes 的研究同样证明了这一点，其发现决策者支付相对更高溢价的可能原因是决策者主动实施失望情绪规避。

  其理论依据是决策者在选择时将极力避免失望情绪出现，失望情绪会影响决策者的效用函数，进而最终影响其决策行为。

  显然，失望理论非常强调决策者心理因素的作用，因此也被经常用来分析决策者的行为动机。

  失望理论与后悔理论的核心不同之处在于，后悔理论关注的是决策者实际选择结果与其他备择对象结果的差异，而失望理论关注的是决策者同一选择的各种可能结果的差异，即当投资者取得几种可能结果中较差的结果时，其将产生失望心理。

  后悔理论和失望理论都是受参照点影响的，只是后悔理论的参照点是最优的备择以美国股票市场为研究对象，分析波动率风险溢酬问题。文章证实了Campell的观点，指出市场波动率具有时变性，其会影响投资者的收益预期，从而改变未来的投资机会集。

  通过在模型中增加市场波动指数 VIX 的变化，其揭示了市场波动率对股票期望收益的影响，根据结果得出市场波动率应该被作为解释股票收益率的风险因子。

  Adrian 创设性的将市场波动率分解成短期波动率和长期波动率，并以此来分析波动率风险在股票收益中的预测作用。

  郑振龙和郑国忠探究了高阶矩的风险溢酬，发现波动率风险在台湾长期资金市场上是独立的定价因子。

  蒋志强等选取了包含沪深 300 指数波动率在内的 8 个预测因子对市场组合、行业组合、账面市值比组合以及市值组合进行预测，结果显示，市场波动率因子不仅能在样本内显著预测股票的收益率，在样本外其同样有效。

  资产收益可预测性分析市场层面指标资产横截面收益的可预测性一直是学术界和实业界关注的焦点。

  对于投资者而言，收益可预测性可以帮助其优化资产配置、提高投资收益；对于研究者而言，收益可预测性可以帮助其辨别内在联系、探寻变化规律；对于监管者而言，收益可预测性可以帮助其完善制度安排、促进市场发展。

  也正因如此，众多经济学家和金融学家致力于进行资产收益的预测性研究。然而，早期的研究成果多倾向于认为资产收益是无法预测的。Osborne提出“随机游走”的概念，发现股票在市场上买卖的金额类似于一个粒子在流体中运动，其变化没有规律可循，完全是随机的。Fama提出了有效市场假设，其为数量化资产定价研究确立了标准，认为在有效市场中，资产价格已包含所有信息，这也代表着当前的收益率与昨天的

  在过去的 30 多年中，我们国家资本市场得到了巨大的发展。从市值上看，其已经成为世界第二大市场。

  结语：以主板、中小板、创业板、新三板和科创板为内容的多层次体系正在不断满足投资者与融资者的金融需求。然而，在发展过程中我国长期资金市场同样也暴露出一些问题。

  比如，对上市公司信息披露质量要求较低，公司信息透明度较差，导致股价信息含量不足；制定、执行宏观调控经济政策的连续性和一致性较弱，导致经济政策不确定性水平偏高。

  股价下跌的幅度高于上涨幅度，市场波动较大，导致“牛短熊长”现象显著；投资者情绪不稳定，炒新现象和概念股炒作高涨，导致股价暴涨暴跌概率升高；投资者个体差异较大，异质信念较强，导致股票市场的价格发现功能和资产配置作用受限。

  本文采用行为金融理论结合中国长期资金市场实践建立了失望厌恶资产定价效应研究，其有助于为监管当局提供政策依据并为投资者提供决策指导，以期更好地为实体经济发展服务以及防范金融市场风险。